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周业安的博客

中国人民大学经济学院教授

 
 
 

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关于我

周业安,安徽绩溪人,先后毕业于江西景德镇陶瓷学院、浙江大学和中国人民大学,1999年获经济学博士学位,后留校任教至今。现为中国人民大学经济学院教授,博士生导师,西方经济学专业,行为和制度经济学、公司金融研究方向。

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社会制度和文化等因素也会影响股票估值  

2008-07-02 06:57:32|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  该文发表于《上海证券报》2008425

A股市场股价的迅速回落让股民伤心,倒是一些所谓的学者开始兴奋。因为这些学者突然发现,一价律起作用了,有效市场假说得到验证了。一价律是经济学中新古典范式的核心,假如北京的一斤苹果卖3元,而在上海同样的苹果每斤4元,那么水果商贩就会发现套利机会,把北京的苹果贩到上海去卖,赚取差价。只要套利能够获取正的利润,就能够持续。随着套利的商贩增多,相互之间的竞争会导致套利的空间逐步缩小,并最终使得套利的可得利润趋近于0,这就意味着两地同样的苹果应该是同样的价格(当然,其中包含正常的运输费用等)。这就是所谓一价律。新古典经济学告诉我们,只要市场是无摩擦的,充分竞争的,理性经济人的套利行为总是能够实现一价律。即使市场是有摩擦的,那两地的价差也仅仅反映正常的摩擦成本;而如果市场是不充分竞争的,那么两地的价差应该包含某种程度的垄断租金。

总的来看,按照新古典经济学的理论,给定某个市场的价格基准,就能够预测其他类似产品的市场的价格趋势。回到资本市场,都说美国的证券市场是全球最发达、制度最完备的,所以经济学家总是以此为基准。那么给定美国证券市场的股票价格,就可以推测我国A股市场的股价走势。所以现在才流行一个判断:美国股市的市盈率平均才18倍左右,中国A股市场的股价还能不大跌?同样,也可以籍此来预测这轮大调整的市场底部,按照18倍市盈率计算即可。如此简单的一个道理,居然劳烦许多知名的和不知名的学者喋喋不休,看来国内的投资者简直太无知了。也出于类似的理由,一些人在文章中兴高采烈的说:本次大调整说明中国A股市场走向成熟了,满足一价律了。

那么是否向美国股市市盈率水平靠拢就算是成熟了呢?我在本报发表的前一篇文章中已经指出,拿市盈率说事,只能反映这些专家学者忽悠国内投资者的态度,而不是一种科学的讨论态度。全球那么多的股票市场,市盈率从来也没有趋同过。尤其重要的是,金融学家的研究发现,即使同样一家公司,在不同的市场上市交易,也没有出现所谓的一价律。哈佛大学的知名教授、克拉克奖得主施莱弗把这种现象称为“有限套利”。既然完全套利很少发生,又何来一价律?如果套利是有限的,又如何把美国的市盈率水平当作股价的基准?有限套利是针对新古典的有效市场假说而言的,属于行为金融学的一个重要思想,按照这一思想,对同样的商品而言,两地的价差决不仅仅是运输成本、垄断租金等所能解释的,除了市场正常的交易成本外,还有消费者的主观因素在起作用。

和消费者类似,投资者的主观因素也在影响着股价。这些主观因素或者来自社会制度层面的,也可能来自文化和其他层面的影响。社会制度和文化等通过决定投资者的风险识别和风险偏好,来作用于贴现率的估计,从而决定了对证券的估价。也就是说,通常的净现值法则中,不同时间采取一个统一的贴现率显然是违背投资者的现实偏好的。哈佛大学的另一个知名教授莱伯森的研究发现,投资者对近期的贴现率取值和对远期的贴现率取值完全不同,他称这种偏好为“双曲偏好”。为什么会出现这种偏好?首先来看看社会层面。社会因素对投资者的贴现率估计有很大影响。社会结构的不同、社会风尚、社会心理等都会导致人们对风险的高估和低估,从而导致对证券价格看法的不一致。比如社会结构方面,不同收入阶层的人的风险态度不同,收入越低的人或者越富有的人可能更偏好风险一些,而中产阶级可能更厌恶风险一些。类似的,不同性别的人和不同年龄的人的风险态度同样有差别,女性可能比男性更偏好风险,80后以及90后的人可能更富有冒险精神。再比如社会风尚和社会心理方面,一个崇尚冒险的民族更偏好风险,比如一些学者说中国人好赌,就是此意;如果周围的其他人都偏好股票,那么就会影响自身对股票的偏好,这种攀比和跟风在股票投资中经常会出现,并会形成大范围的羊群效应。

制度的不同也会影响到投资者对贴现率的估计。譬如对中石油这种国有垄断企业,一些投资者认为,石油是稀缺资源,而国家对这种战略资源肯定要一直管制和支持,这就意味着中石油存在长期的稳定的垄断租金;同时作为国有大型企业,背后有国家信用的支撑,和其他私营企业相比,破产的风险微乎其微,这就意味着中石油还能享有额外的国家信用溢价。综合这两者,从制度层面看,中石油的溢价水平应该高于其他类型的企业。但另一些投资者则会认为,油价并不取决于某个国家的控制,而是受制于欧佩克组织,对中石油来说,看似垄断,其实垄断租金并不高;中石油这种行业属于受控严重的行业,不可能有高成长性,未来几乎是平稳发展,没有成长红利;作为国有垄断的资源型行业,通常内部效率较低,价值创造能力较差,应该给予一个所有制折现。综合这三点,中石油不仅不应该有高溢价,反而会得到投资者的折价。由此可见,同样一个公司,有同样的制度基础,但由于投资者对制度可能的潜在作用的理解不同,会导致估价方面的严重分歧。这就是为什么中石油的海外市场价格和A股市场价格差异较大的原因。

所以,在谈上市公司股价差异的时候,千万不要仅仅看现金流,而且还要重视投资者对贴现率的估计。贴现率来自投资者的主观认识,这一认识建立在相应的社会制度和文化等背景之下。分属不同的群体的投资者对同样的公司的估价可能永远都存在差异,这就说明在证券市场上一价律很难出现。

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