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周业安的博客

中国人民大学经济学院教授

 
 
 

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关于我

周业安,安徽绩溪人,先后毕业于江西景德镇陶瓷学院、浙江大学和中国人民大学,1999年获经济学博士学位,后留校任教至今。现为中国人民大学经济学院教授,博士生导师,西方经济学专业,行为和制度经济学、公司金融研究方向。

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证券市场监管行为的时间不一致性会导致严重后果  

2008-04-21 08:17:51|  分类: 社会经济评论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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注:原文以题为“管制行为与时间不一致 后果很严重”发表在2008年04月14日的上海证券报 。  

对管制当局来说,最喜欢的就是斟酌使用手中的经济政策。看到经济不景气了,赶紧采取扩张型的政策,如同给病人打了一针兴奋剂,期盼一针下去,病人就会活蹦乱跳;如果经济过热了,则相应的给一针安定,让参与经济的人冷静下来。如此这般,似乎整个经济系统就能够按照这只看得见的手翩翩起舞。早期的凯恩斯主义者就是做着如此的美梦的。并且这种反周期的政策思路也被大量用于各种市场的管制当中,市场过热,就泼泼冷水;市场变成一只笨熊,就来点利好猛料,让笨熊也愉悦地奔跑。

早期凯恩斯主义者的美梦实际上是很多知识分子的美梦。这些知识分子自认为懂得专业的知识,具有高超的分析技巧,能够从经济指标的走势当中预判出市场的变化趋势,并提前进行应对。从而,这些知识分子自认为能够创设出一整套的政策体系,来诱使经济按照其设想的路径稳步向前。这种好似闲庭信步一般的境界,在三国时期的诸葛孔明那儿发挥到了极致。尽管后来的历史爱好者顿然发现,原来孔明并不是一个想象中的常胜将军,但并不能阻止人们对他的顶礼膜拜。

这种崇拜与其说是对某个人的,还不如说是对自身的理性的。这些知识分子深信,自己的理性能够战胜市场,从而能够创设出完美的制度出来。市场如同其手中的一盘棋,经济活动的参与人不过是棋盘上的一颗颗棋子,棋子的每一步移动,乃至最终一局棋的结局,下棋者都了然于胸。可惜的是,下棋的人忽略掉了,棋子是死的,而人是活的。市场是一盘棋没错,但不是掌握在下棋的人手中,而是掌握在棋子手中。早期凯恩斯主义者恐怕一直都不明白,为什么盘面上的棋子总是不按自己的预想行事呢?

斟酌使用的经济政策模式没有考虑两个关键的问题:一是人作为个体需要激励,并会对激励做出反应;二是人作为个体具有无知、情绪等方面,并没有理论所想象的那么理性。每一个政策都会形成或者改变某种利益格局,由此就对经济活动中的个体产生了激励,个体就会想出对策,来寻求在该政策下对自己最有利的结果。但由于个体的理性是局限的,不仅政策制定者本身无法真正预见到个体可能具有的激励,以及政策所依赖的各种真实信息,而且个体面对政策进行对策时,亦是如此,个体可能反应过度,也可能反应不足。结果我们会发现,无论何种反周期政策,都很难达到政策制定者预设的效果。当市场价格持续上涨时,管制者以为过热了,其实市场可能并不是如此;即使管制者判断正确,进行降温,市场参与者的过度反应会放大政策的不利后果;或者反应不足会延迟政策起效,结果调控比不调控更糟。

还是听听弗里德曼他老人家的心声吧,反周期的经济政策注定没有多少效果,还不如采取固定规则的经济政策!为什么需要固定规则?道理很简单,受到激励、信息和理性的约束,政策制定者根本无法正确地斟酌使用政策工具,即使使用了,要么效果不明显,更严重的是,可能带来更糟的效果。与其这样,还不如放弃斟酌使用的设想,政府仅仅公布一些基本的行事准则,市场在这些准则之上自主运行。政府要做的事情,就是制定和执行规则,并对违背规则的当事人施以惩罚。

按照弗里德曼的思想,市场的管制就如同交通的管制,红绿灯、车速、左行或右行等就是基本规则,在该规则之上,你是走路,骑车还是开车?慢走还是快走?都是自己的事情。有了基本规则,行人也就有了稳定的预期,不至于手慢脚乱,反而变得比较理性。反之,如果交警对每个行人都规定一种速度、走姿,并适时调整,不仅交警得累趴下,行人也无所适从,反而变得更加非理性。因此,通常情况下,市场中的参与人之所以非理性,多半是管制者逼出来的。由于管制者及其背后的学者自以为是,才导致了市场上的参与人日趋幼稚。

由此我联想到近期的下调印花税的争论。有少数学者大声疾呼,坚决反对下调印花税,其理由就是政府救市不应该,投资者应该后果自负。这话听起来似乎没错。我也反对政府救市,想必很多学者都会反对政府对市场的过多干预。毕竟早期凯恩斯主义的影响已经烟消云散了。问题在于,当管制者并没有采取固定规则的政策思路,而是采取斟酌使用的经济政策时,不救市反倒成了一个问题。

为什么说这是一个问题呢?道理很简单,管制者的反周期政策模式给投资者形成了一个预期,当市场过热的时候,政府肯定会出紧缩政策;那么理所当然,在市场急跌时,政府就应该出刺激的利好政策。如果政府言行一致,表现出行为的时间一致性,那么市场的涨跌一定是按照投资者对政府行为的反周期政策的预期展开的,换句话说,这样的市场也会有规律,有秩序,即比较理性,只不过这种理性是相对于政策预期而言,政策市的味道浓些。但是,如果政府仅仅是在市场过热的时候出手,比如提高印花税率,而在市场急跌的时候却装作听不见市场的呼声,那么就会导致政府行为的时间不一致性。

这种不一致性会带来严重的后果。首先,投资者没有了形成稳定预期的支点。政策市虽然不好,可好歹能够基于反周期政策形成预期,从而形成市场秩序。现在政府仅仅是一种不对称的反周期,即防牛的力度远大于防熊,并且这种力度是随意的,投资者根本无法基于这些行为来形成预期,也就谈不上形成理性和市场秩序。其次,防牛重于防熊,很显然对政府更有利,因为在过热的时候提高印花税率,单方面地增加了政府的收入,这是一笔意外之财。如果在市场变熊了以后,政府不愿意吐出这笔意外之财,那么额外多征收的印花税在投资者眼中也就成了不当得利。果真如此,投资者就会把管制者的反周期政策视为对市场的掠夺。

大家想一想,如果市场背后存在一个掠夺者,这个市场还会有秩序吗?还能有理性吗?部分学者一直指责A股市场的投资者幼稚,殊不知这种幼稚很大程度上是由于管制者的随意的反周期政策所带来的。因此,降低印花税不仅是解决不当得利问题,更重要的是重塑政府诚信、投资者理性和市场秩序的问题。市场的有序来自管制者行为的时间一致性,而做到这一点的最好办法就是按规则行事。

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