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周业安的博客

中国人民大学经济学院教授

 
 
 

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关于我

周业安,安徽绩溪人,先后毕业于江西景德镇陶瓷学院、浙江大学和中国人民大学,1999年获经济学博士学位,后留校任教至今。现为中国人民大学经济学院教授,博士生导师,西方经济学专业,行为和制度经济学、公司金融研究方向。

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分红可提高国企绩效  

2007-10-28 19:58:48|  分类: 社会经济评论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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     原文发表在《国企》,第7期,2007年7月10日。

长期以来,国有企业总是享有各种各样的优惠,除了获取较低的资源价格、税收优惠、补贴、市场保护等常见好处外,最突出的一条就是无需向国有股东分红。据说,通过把红利作为留存收益,进行再投资,能够更好地促进企业成长。当然,还有一种情况是,企业盈利很少,甚至亏损,无法上缴红利。经过国有企业的分类改革,保留下来的国企基本上都具有一定的竞争力,其中的央企更是各行业龙头。近几年的业绩报告表明,国企盈利颇丰。这个时候中央开始施行国有资本经营预算制度,有些人开始担心,会不会影响到国企的激励?

这种担心显然是多余的。我们可以简略分析一下现存国企的现金流入。在经营活动的现金流入上,由于国企或多或少都处于垄断地位,拥有程度不同的垄断租金,再加上潜在的地方保护、各种税收优惠和补贴、资源价格低廉等,都使得这些企业能够更轻松地增加现金流,并且更重要的是,国企很少分红,国有股东又不提取红利,这意味着国企生产经营过程中积攒的自由现金流会非常丰厚。国企可以更方便地从银行等金融机构贷款;如果上市,还可以通过证券市场融取巨额资金。因此,如果没有特定的扰动因素,现有的国企其实非常富有!

假如国企真的如此富有,那么最可能出现的情形是什么呢?这得从激励角度寻找。著名金融学家詹森曾经提出过一个“自由现金流假说”,认为如果一个企业自由现金流一直非常富裕的话,就会出现对这些现金流的滥用,此即所谓的代理问题。股东作为委托人把财富托付给代理人打理,由于作为代理人的企业经营者会寻求个人利益,就可能出现侵占委托人利益的情形,侵占的方式多种多样,比如直接占有委托人的财富;假借各种名义进行在职消费;不按绩效支付薪酬;寻租等。只要委托人不能够有效监督代理人,那么代理人就会进行利益侵占活动。

可见,按照詹森的理论,国企一富就会出问题,大量的事实也的确证明如此。为了掩饰可能的代理问题,一些国企经常采取的做法就是“哭穷”,具体表现为原材料价格上涨、政府附加的社会责任重、基础投资大、历史包袱严重等。但实际上在哭穷的同时,我们又会看到这些国企内部职工福利非常丰厚,而相应的工作强度还不高,岗位责任还不重,前段时间电力行业暴露的薪酬问题就是最好的注脚;我们还经常看到一些国企盖高楼、开名车、管理层出入高档会所、频繁出国考察等等,这是典型的在职消费扩大化;富裕的国企还经常做的一件事就是多处投资,崇尚多元化经营理念,追求企业规模最大化,而事后证明,这些投资大多缺乏科学论证,没有成长性。如此等等,开支上的大方和国企的哭穷形成了鲜明的对比,是代理问题活生生的体现。

那么如何有效监督国企的行为呢?事实上,我们不得不回到信息不对称和交易成本这两个经济学的流行语上。从信息角度看,作为监督人的国有资产管理部门缺乏企业的具体信息,尽管通过审计和强制信息披露能够改善一部分信息劣势,但一些关键的信息还是只有企业内部高管知道。在这种情形下,如果监督人试图获取未知的重要信息,就需要付出很大的代价,比如每天都呆在公司中监察。显然监管部门做不到这一点,如此监督所付出的成本太高。此时,只有依靠一个有效的公司治理才能解决问题。于是,派出监事、派出董事等制度应运而生。可这些制度的缺陷还是很明显,因为同样存在信息不对称和交易成本的困扰,并且还不能排出这些监事和董事与高管合谋的可能性。结果,在我看来,剩下的唯一有效办法就是减少国企的自由现金流。

减少自由现金流的办法有两种:一是更多地依赖债务融资。债务的基本特征是必须按时付息,到时还本。固定支付的利息就构成了定期现金流出,相应地减少了高管手中的自由现金流。公司金融学家证明,通过这种机制,债能够起到有效的公司治理作用。这也正是詹森所倡导的。实际上大量的垄断性国企上市融资,是加剧了自由现金流问题,本来应该鼓励其更多发行债券才符合配比原则。给定政策的需要,这些企业已经上市,那么如何硬化其约束呢?这就有了第二个办法,强制分红。很多人认为,国企分红不利于企业未来的发展,因为留存收益融资受到限制。这其实是一种完全错误的观念。企业通过留存收益融资,是害怕信息不对称的条件下无法更有效地通过债券和股票融资,所以才不得已而为之。对垄断性国企来说,本身处于垄断性的和成熟的行业,成长空间明确,盈利模式也稳定,相对来说比较容易进行证券融资,无需依赖留存收益。公司金融的研究表明,对于成长性的企业,不分红是合理的;而对于成熟的垄断性的企业,分红才是正确的。分红实际上就是降低公司的自由现金流,从而减少代理问题,提高公司效率。可见,分红也能起到有效的公司治理的作用。

此次要求国企提交红利,是国企治理机制完善的重要一步。通过强制分红,可以改善国有企业的自由现金流问题,提高公司的绩效。

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