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周业安的博客

中国人民大学经济学院教授

 
 
 

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关于我

周业安,安徽绩溪人,先后毕业于江西景德镇陶瓷学院、浙江大学和中国人民大学,1999年获经济学博士学位,后留校任教至今。现为中国人民大学经济学院教授,博士生导师,西方经济学专业,行为和制度经济学、公司金融研究方向。

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泡沫背后的理性与非理性——有关泡沫的著作的书评系列(二)   

2007-08-28 08:28:55|  分类: 社会经济评论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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泡沫背后的理性与非理性

原文曾发表于21世纪经济报道第657期,2007年8月18日

泡沫的玄妙之处就在于,只有当它破灭后,人们才真正认识到。经济学家总是说,泡沫是无法预测的。这意味着事前无法感知泡沫。是我们缺乏判断力还是原本就疯狂?抑或是其他的一些因素所致?无论如何,人们对泡沫充满了好奇,也就有了后来许多的奇思妙想。在对泡沫的诸多解读中,最具煽动性的就是非理性一说。看看罗伯特·门切斯(《市场、群氓和暴乱》上海财经大学出版社,2006年)的描述吧。他写道:“泡沫市场各不相同,却极为相似。当一切蓄势而发时,投资者便开始一拥而上,形成沿途横扫一切的群氓心理;当群氓心理最终上升到某个未知高度时,人们出现恐慌,大家又开始急急忙忙地寻找出路。”(门切斯,第37页)。

在门切斯的笔下,普通投资者如同蝗虫一般,黑压压的一大片,扑向股市,让人堵心得很。我真奇怪,为什么不把投资者描述成候鸟呢?归去来兮,周而复始。不过,无论是蝗虫式的,还是候鸟式的,都是生物界一种理性的反映,而不是门切斯笔下的非理性。蝗虫是朝有食物的地方扑,而候鸟更是会选择一条最佳的生存、繁衍和成长路径,用经济学的术语来说,这些动物似乎都经过动态规划的!而按照门切斯的描述,具有群氓心理的投资者实际上连一般的动物都不如,因为在群氓心理驱动下,投资者都用不着思考,更谈不上动态规划,反正别人扑上去了,自己也就扑上去,管他抢到什么股票呢,随大溜就行。就这么一扑,股市就疯涨了。生活就这么简单。

对群氓心理的看法并不是门切斯的发明,从大家引用的文献来看,较早的应该就是麦基的书。麦基在那本《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》(中国金融出版社,2000年)中,一开始就讲了历史上三个最有名的泡沫传奇——荷兰郁金香狂热、南海泡沫和密西西比泡沫。关于这三个泡沫我们前面的文章已经说了,加伯教授通过大量的数据和历史资料证明,根本不存在郁金香热这一事件,该事件是麦基凭借一些二手资料杜撰出来的,像编电视剧一样。当然,麦基不认为自己在杜撰,也许他所掌握的材料就是如此。无论如何,麦基做了另一个举动,就是在描述三大金融市场泡沫的同时,还讨论了各种社会性群体事件的诱发者,比如圣物崇拜、预言家、炼金术、占卜术等等,说白了,就是一些神魔鬼怪的故事和说法,居然吸引了大量信徒。麦基据此把这些信徒的行为称为“群众性癫狂”,它来自大众心理。

麦基的这种对比是非常有杀伤力的。尽管他没有给出金融市场泡沫的理论解释,但通过后面的一系列社会事件的描述,无疑给出了一个清晰的答案,那就是郁金香也好,约翰·劳的宏伟金融计划也好,都不过是类似一种巫术的东西,被用来蛊惑人心,从而使人丧失理智,乖乖地把钱掏出来,送给别人。结果,金融市场的泡沫就是某些人实施的催眠术,把大众投资者都催眠了。门切斯想学麦基,所以也写了很多这方面的例子。也许麦基和门切斯把投资者描写得太弱智,所以他们的书在国内出版后并没有引起太大关注。从大众心理来解读金融市场泡沫的最有影响的著作当属罗伯特·J.希勒的《非理性繁荣》(中国人民大学出版社,2004年)。这本书引起关注在我看来有两个原因:一是希勒详细解释了泡沫背后的大众心理基础,给出了理论逻辑,不像麦基和门切斯仅仅是一种泛泛描述;二是希勒主要以纳斯达克市场曾经的泡沫为例证,大家记忆犹新,感同身受。也因为希勒这本书,使得现在人们一谈到股市指数攀升,就用“非理性繁荣”一词,似乎这个词把泡沫背后所有的秘密都揭示了出来。

和麦基不同,希勒是耶鲁大学的金融学教授,受过严格的专业训练,并且他的妻子弗吉尼亚·希勒是一名很专业的心理医生,据说希勒的很多想法是经过和妻子的讨论后才形成的。这就无怪乎希勒的著作所显示的心理学功底很正宗。希勒试图证明的是,金融市场泡沫来自投资者的认知偏差,在股价上升期间,或者经济景气期间,再或者出现某个新事物时,人们会表现出异乎寻常的过度信心,也就是对未来表现出一种过度乐观的状态,这种乐观使得投资者会高估未来价格上涨的空间。同时,投资者的乐观情绪会相互传染,媒体和分析师等也在其中推波助澜,结果在市场上就会形成某种“信息瀑”,加剧投资者认识上的错误。结果,在投资者个体认知出现偏差,再加上从众行为的助推下,金融市场的泡沫就越吹越大,如同一个处于极限的气球,稍微一点点外来的风吹草动都可以使其破灭。无论何种原因,一旦股价出现下挫,投资者又表现出过度悲观的情绪,同样也面临从众行为的助推,结果导致市场过度调整。也就是说,投资者的心理和从众行为导致牛市更牛、熊市更熊,是一种不正常的波动。

希勒用两个相邻饭馆的例子形象地说明了从众行为的作用(希勒,第153页)。假如一个地段有两家新开的饭馆,甲店和乙店,此时张三作为第一个顾客并不清楚哪家更好,只是随便找了一家,假如张三找了甲店,进去吃了。随后李四正好要下馆子,看到张三在甲店吃,乙店没有客人,李四就在想,甲店肯定更好,不然为何乙店没有客人?于是李四也进了甲店吃,等到王五来吃饭,更是如此,看到甲店有两人,乙店是空的,王五也会选择甲店,如此这般,结果甲店就这样火了起来。这就是心理上的正反馈,也正是前面说的信息瀑的作用。甲店和乙店谁好谁坏不重要了,重要的是谁拥有第一个客人。希勒的这种观点代表了行为金融学的观点。行为金融学是从上世纪80年代兴起的解释金融现象的理论,相对于以前占支配地位的有效市场假说,它从人们的心理特征出发,来推测人们的行为,以此进一步推测经济现象。

按照行为金融学,投资者要买股票就要看别人买什么,如同选美一样,谁漂亮不重要,重要的是哪个人最被人们看好。大名鼎鼎的凯恩斯就是持这个观点,据说他做投资非常成功。而按照有效市场假说,买股票唯一的标准就是公司现金流,只有具备持续稳定可观的现金流的公司才值得投资。可见,行为金融学把金融产品价格变化和投资者情绪联系在一起,而有效市场假说仅仅关注市场的基本面的变化。两种理论孰优孰劣,直到现在还是争论不休。我们且不去管理论的争论。就行为金融学本身来说,其本意无非是指出人们在决策时候的某些局限性。它的基础来自诺奖得主卡尼曼等人的研究,这项研究可以追溯到另一诺奖得主西蒙。卡尼曼是一个心理学家,他和特维斯基合作,针对人们的经济决策做了一系列的心理学实验,发现人们的决策有两个明显的特点:一是采取启发式决策;二是有明显的框架效应。前者是指决策的时候可能会依赖经验、直觉、对他人的模仿以及冲动等等;后者是指人们决策时受到各种情景和问题描述的影响,比如看到浓眉大眼的就认为他是正直勇敢,因为电影里这种人都是侠客和革命者等。

卡尼曼等人的研究实际上是对西蒙早期有限理性观点的一个具体化。强调这一点非常重要。我想指出,无论是门切斯的群氓心理、麦基的群体性癫狂,还是希勒的非理性繁荣,都是对读者有一定程度的误导!因为他们都把非理性行为当作是一种普通百姓的常态,却忽略了人们更多地表现出来的理性的一面。理性是一个社会有序的基础,也是一个社会不断进步的动力。群体的非理性不过是一个偶发现象而已。希勒自己在书中也注意到,每一次泡沫都伴随着某种新鲜事务(希勒,第1和5章)。他写道,1881年之后的四次主要市盈率高峰中,第一次出现在1901年6月,当时火车、自动化技术、无线通讯、电力等正在兴起,从某种意义上说,高科技时代、电脑时代和太空时代已经到来。1929年9月迎来了第二次市盈率高峰,当时则是电气化走出大城市向全国扩展的时代。1966年1月迎来第三次市盈率高峰,当时广播电视开始普及,并且美国经历了一次生育高峰。到2000年,第四次市盈率高峰到来,当时面临全球化的浪潮,以互联网和生物技术等为代表的高新技术崭露头角。历史就这样重复着,每一次市盈率高峰过后就是泡沫破灭时。

希勒把这种周期性的泡沫复发症看作是非理性繁荣的重现,但他没有解释:为什么每次泡沫都是出现在某些重大变革的起始期?如果一种新技术刺激了投资者的信心,导致投资者癫狂,那么我们同样可以说,新技术充满不确定性,同时又充满发展的期待,人们理性地看待它,赋予其更高的价格。如同前文提到的加伯对郁金香价格的分析一样,任何新产品都存在一个价格从高走低的周期,因为稀缺性逐步递减,产品由新变旧了,这符合标准的经济学理性决策模型的预测。如果从基本面也能解释希勒的发现,那么非理性繁荣的说法是否成立呢?按照标准的行为经济学的解释应该是,人们是理性的,但有某种局限。如果一个事务的前景越是不确定,人们获取的信息就越少,也就越可能出现判断失误。对众多的新事务来说,有些人会偏乐观,也有一些人会偏悲观,不同的人的观点的交流会在一个较长时期形成对该事务的正确判断,结果价格最终回归基本面,但在价格回归过程中会有剧烈的波动。现在越来越多的经济学家承认,人是理智和情感的综合体。正因为如此,这个世界才丰富多彩。

 

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