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周业安的博客

中国人民大学经济学院教授

 
 
 

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关于我

周业安,安徽绩溪人,先后毕业于江西景德镇陶瓷学院、浙江大学和中国人民大学,1999年获经济学博士学位,后留校任教至今。现为中国人民大学经济学院教授,博士生导师,西方经济学专业,行为和制度经济学、公司金融研究方向。

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通过深化市场来有效保护投资者  

2007-06-23 10:40:57|  分类: 社会经济评论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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通过深化市场来有效保护投资者

——金融发展新思考之五

 

该文曾以题“投资者权利保障仍有重大制度缺损”发表在《上海证券报》2007年06月7日

 

   金融发展体现为银行等中介体系的壮大和证券市场的繁荣,但人们更多关注于金融发展对经济增长的促进作用,忽略了金融发展本身的一些前提条件,其中最为重要的就是投资者权利保障问题。投资者保护通常意义上都是体现在公司治理当中,通过有效的制度安排,比如充分的信息披露、独立董事制度、累积投票权、独立的审计和提名委员会等,来形成与主要股东和公司内部高管人员的对抗。公司治理本质上就是一整套相互制衡的制度体系,其中大股东、中小股东、债权人、内部高管人员、普通职工等利益相关者之间存在利益冲突,而有效的公司治理就是通过相互监督、制衡和交流来协调各利益相关者的利益目标,使之与企业价值最大化的总目标一致,只有这样才能促进公司的良性发展。可见,投资者保护是公司健康发展的制度基石,而公司的健康发展又是金融发展的基础。

然而,这种通行的对投资者保护的理解仅仅解决了投资者参与市场后的权利保障问题,却没有解决投资者参与市场前的权利保障问题,后者才是金融发展的制度前提。道理很简单,投资者对金融市场的参与权利如果得不到保障,就不会参与金融产品,金融交易就无法实现,金融市场也就无法运转。进一步看,如果投资者对金融市场的参与权利只能得到部分的保障,即使可以建立一个热的金融市场,也无法使这个市场健康长寿。很多情况下,金融市场的一些毛病有些来自投资者行为本身,有些是来自投资者权利的缺陷。并且,后者会激化和放大前者的不良效应。

投资者参与市场前的权利有哪些呢?首先一点,就是投资者有充分知情权。即投资者有权利知道自己所购买的金融产品的所有基本信息。假如投资者打算购买股票产品,就有权利知道这种产品的性质(比如是普通股还是其他类型的证券)、这种产品赋予自己的责权利内容、这种产品的发行人的基本信息以及可能的风险因素等等。其次,投资者应该有平等购买权。即投资者不分性别、年龄、身份等,都有平等的机会购买自己偏好的金融产品,而不能出现内幕交易。因此,平等购买权实际上包含了在金融产品面前机会均等的含义。再次,投资者应该有充分选择权。面临金融产品的投资风险,投资者可以采取产品组合的方式来权衡收益与风险,以此为自己牟取最大利益。这就要求产品必须丰富,因为只有这样投资者才可能进行组合的选择和尝试。如果只有极少数的品种,投资者的组合就无从谈起。最后,投资者应该有公平交易权。每个投资者购买金融产品,都代表自己对该金融产品的既定信息和未来前景的某种看法,看法的不一致会产生产品的交易行为,而这种交易行为必须是公平的。和平等购买权类似,内幕交易是一种不公平交易,损害了投资者的基本权利。

把上述权利综合成两点,就是信息要公平充分地披露,以及金融产品必须丰富多样。一个金融系统能够有效保障投资者事前参与的四项权利,才能够谈得上买者自负的原则。如果投资者的权利本身是不充分的,又如何对自己的行为完全负责呢?先来看看信息披露的问题。证券法要求金融产品的发行人必须充分、准确和及时披露有关信息,并且要求披露的基本原则是,任何投资者所获得的信息在数量和内容上都应该是一样的、获取信息的时间也是相同的。如果在投资者当中,有一些获得了更多的信息,或者更早地获得了信息,就意味着内部信息的泄漏,说明公司没有按照要求进行信息披露。如果这样,就意味着以后的交易不可能公平。无论公司是否存在主观故意,都会给投资者造成利益损害。

可以设想,一个市场上交易主要基于内幕信息完成,众多投资者会参与这样一个市场么?答案是否定的。因为大多数投资者都缺乏获得内部信息的渠道,明知自己吃亏的前提下,继续参与这种不公平游戏,显然不是理性人所为。因此,投资者高参与和市场上信息披露水平息息相关,当上市公司在信息披露方面越来越规范,当监管机构在处置内幕交易方面越来越严格快捷,一个成熟稳定发展的市场也指日可待。

投资者另一项容易被忽略掉的权利是充分选择权。在一个单一产品的市场上,如果信息披露按照要求做到了,是不是就一定保障了投资者的权利呢?答案还是否定的。投资是针对未来的,金融产品本质上就是未来收益的承诺,而未来是不确定的。不同的行业、不同类型的企业以及不同的时间段,投资者各自对不确定性的判断不同,也就意味着各自形成的风险观念存在差别。投资者为了分散自己的投资风险,就需要一些不同风险收益匹配的产品进行有效组合,以此来保障自身的投资权益。可以设想,如果一个市场上只有一种产品,投资者根本无法建立有效的组合,其权益也就无法有效保障,投资者理性的选择就是不参与。而如果投资者受到利益的诱惑,比如股票价格上涨迅速,积极参与市场,结果就是利益损失。也就是说,在一个无法充分选择的市场上,投资者的权益是很难有效得到保障的。

可能有人会说,投资者可以选择不参与风险产品。这话看起来没错,但实际上是剥夺了投资者合理合法地追求利益最大化的权利,投资者的选择空间因为市场抑制而被大大压缩了,这不仅给投资者造成了潜在的损失,也限制了资源的流动,从而损害了经济发展。所以,金融产品的丰富会促进市场深化,本身代表了投资者权利保障的改进。

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