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周业安的博客

中国人民大学经济学院教授

 
 
 

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关于我

周业安,安徽绩溪人,先后毕业于江西景德镇陶瓷学院、浙江大学和中国人民大学,1999年获经济学博士学位,后留校任教至今。现为中国人民大学经济学院教授,博士生导师,西方经济学专业,行为和制度经济学、公司金融研究方向。

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高管过度自信会影响并购吗?  

2007-03-16 19:54:01|  分类: 教学讨论区 |  标签: |举报 |字号 订阅

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今天下午主持了一个讲座,主讲者是英国Durham University Durham Busness School的Dimitris Petmezas博士,题目是Acquisitions, Overconfident Managers and Self-Attribution Bias.

因为得到院里的安排比较晚,所以也没有做功课。好在这个主题也是平时熟悉的,所以看起来也就不累。就是这位老弟的希腊口音太重,非常像我们南方人的普通话。我本来就听力不行,弄了半天听不懂,好在内容熟悉,也就无所谓了,苦了参与的学生。

但这个主题是非常有意思的,也是公司金融目前最前沿的主题之一。整个论文的核心就是,以1980-2004年间英国5334家成功的公司收购事件为样本,检验高管的心理特征对收购绩效的影响。按照行为经济学的理论,认知偏差是常态,而不是偶发事件;给定这一理论前提,那么认知偏差就会在具体的大脑决策中体现出来。在公司金融决策当中,脑子发热是常见的现象,大家现在称之为“过度自信”,也就是说公司的高管不仅对自己的能力高估,也对决策对象的前景的盈利概率高估。从逻辑上讲,如果出现了过度自信,那么必然会出现过度投资,并伴随着投资低效。如果分别用并购的短期绩效和长期绩效作为收购的效率度量,这也是公司金融的常用方法,那么高管过度自信下的收购决策必然是带来低绩效的。Petmezas博士的经验研究反映了这一点,一是现金收购远多于股权收购;二是现金收购越频繁,绩效越差。

问题是,收购绩效差是否必然意味着高管的过度信心?作者也排除了其他一些可能的解释因素,最后确认,高度自信肯定是一个重要影响因素。

另一个关键问题是,过度自信如何测度?这是行为经济学在经验研究时普遍面临的难题。作者采取了两者度量方式:一是通过并购频率度量,比如3年内从事多次(比如5次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;二是通过内幕交易来度量,如果高管总是在收购过程中增持自己的股份,就是过度自信。

注意,在做这个定义的时候,实际上是一个假设。它要通过最后的检验结果才能证伪。如果检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,那么就不能定义上述过度自信。反过来,如果证据表明,的确越频繁收购,绩效越差,那么就征实该定义。

Malmendier and Tate通过股票选择权来定义过度自信,如果一个高管越频繁使用现金收购,就是过度自信。Heaton则用投资项目的频率来定义。

从现有的研究看,过度自信的确影响了公司金融决策,特别是在盲目多元化投资的过程中。比如我们看到,很多上市公司总是喜欢进军自己没有把握的行业,结果杀羽而归。

这就回到Jensen早期提到的一个问题:为什么高管会冒险?他认为存在大量的自由现金流。

通过分红是一个解决自由现金流的好办法。所以,我主张处于成熟行业的上市公司应该多分红。很多人喜欢用国际惯例,那么我同样使用这个惯例,按照金融学家对美国上市公司的大量经验研究结果,美国上市公司的分红比例是非常高的。股利支付占税后利润的比重,平均来看,1984-1988年间是43.0%;1989-1994年间是63.8%;1995-1998年间是56.5%;1999-2005年间是70.3%;2002-2003年间是75.3%;2004-2005年间是59.5%。J. Fred Weston,New Perspectives on Payout Policies,January 30, 2007,Anderson School of Management,University of California, Los Angeles

分红是一个好办法,可以起到约束高管滥用自由现金流的作用,也就可以起到防范高管过度自信的作用。

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